永信证券顺鑫农业：毛利率持续下滑，产品结构失衡，薄利死循环如何突围？

　　来源：懂酒谛永信证券

　　作者︱懂酒哥

　　在白酒板块呈现结构性分化行情之际，各酒企业绩走势差异显著。其中，以大众酒代表著称的顺鑫农业，其股价自2021年-2023年，累计跌幅高达67.8%，远超行业平均调整幅度。尽管市场期待其基本面触底反弹，但企业复苏步伐明显滞后：2024年股价再度下探8.55%，2025开年更是延续弱势格局，年内已重挫16.90%。

　　值此关键节点，顺鑫农业官宣了2024年成绩单。那么，这家曾年销8亿瓶、稳居光瓶酒龙头宝座的企业，在消费升级与行业分化的双重压力下，究竟交出了怎样的经营答卷？

　　说好的酒品升级？

　　50元以上酒品营收占比不超15%

　　4月22日，顺鑫农业发布了2024年年度报告。报告期内，顺鑫农业实现营业收入91.26亿元，同比下降13.85%。这已是自2020年达到155.11亿元的峰值后，连续第四年下滑。在利润方面，顺鑫农业实现归母净利润2.31亿元，相较2023年的-2.96亿元实现扭亏为盈。然而，从历史数据来看，当前公司利润水平仅停留在2013至2014年间的水平。

　　从整体产品销量来看，白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，占营业收入的比重从64.41%增长至77.15%。这表明，卸下地产包袱之后，白酒主业的地位在进一步夯实。

　　然而，白酒产业的毛利率却持续下滑。2024年，公司整个白酒产业的毛利率为44.99%，相较2023年的50.22%继续下降。值得注意的是，整个A股白酒行业的毛利率在65%以上，顺鑫农业与行业平均水平的差距进一步加大。这反映出，作为顺鑫农业旗下的核心品牌，牛栏山正在从“民酒之王”向“名酒之列”艰难转型。

　　具体来看永信证券，高档酒涵盖了经典二锅头、百年牛栏山、魁盛号系列，价格在每500毫升50元以上。2024年实现营业收入9.73亿元，虽然其保证了70.83%的毛利率水平，但营收同比下滑了0.59%。

　　顺鑫农业的中档酒对标10至50元间的价格带，是企业提升品牌认知度的关键地带。然而，珍品、金标陈酿、牛栏山一号系列实现营业收入10.95亿元，同比下滑了1.53%。

　　低档酒板块，以陈酿、传统二锅头为代表，毛利率仅为39.44%。但2024年实现营业收入49.74亿元，同比增长了5.08%，毛利率相较2023年还下降了5.33个百分点。

　　这一组经营数据揭示出顺鑫农业白酒业务呈现出典型的“金字塔”结构：底部过于庞大，腰部不够坚实，顶部尚未形成规模。具体来看，10元以下产品贡献了超过70%的销量，而50元以上产品占比不足15%。这种失衡的产品结构使公司在行业调整期面临更大压力。

　　光瓶酒市场竞争白热化

　　成本端也在压垮利润

　　迎来的不是翻身仗，顺鑫农业再次面临消费降级的市场挑战，而这一现象背后，也暴露出牛栏山等酒品在光瓶酒市场竞争中的不利处境。

　　近年来，众多知名酒企，如汾酒、泸州老窖等，纷纷加大对光瓶酒市场的投入，推出玻汾、黑盖等系列产品，直接对牛栏山的传统优势市场发起冲击。这些品牌凭借深厚的品质底蕴和广泛的渠道网络，正逐步抢占大众酒市场份额。与此同时，区域性酒企通过精细化的分销策略和灵活的定价机制，在本地市场构筑起防御体系，使得全国化扩张的难度增加。

　　此外，相较于千元价格带的白酒，50元以下的白酒溢价空间极为有限。一旦原材料价格出现上涨，利润空间将受到更为明显的挤压。2024年，酿酒原材料如高粱、小麦等价格持续高位运行，包装材料成本也呈现两位数同比增长。这一点在顺鑫农业的年报中得到了印证：白酒的营业成本从33.97亿元攀升至38.73亿元，增幅约为14%，而白酒的营收仅同比增长3.19%，凸显出成本端的压力。

　　消费习惯的变迁为牛栏山等品牌带来了挑战。年轻消费者对低度酒、利口酒的偏好日益增强，传统白酒的消费场景逐渐被稀释。据市场调研数据显示，在25至35岁人群中，每周饮用传统白酒的比例已从2019年的42%下降至2024年的28%。这种代际偏好的变化，对以大众消费为基础的牛栏山品牌构成了长期威胁。

　　与此同时，根据白酒新国标的规定，顺鑫农业的核心产品白牛二将被重新归类为“调香白酒”，这无疑进一步削弱了白牛二的市场竞争力。

　　销售费用依旧较高

　　猪肉业务营收连年下滑

　　顺鑫农业在2024年采取了一系列举措以优化产品结构并提升品牌形象，试图摆脱“廉价”标签。公司重点推广“牛栏山魁盛号”及“经典二锅头”等中高端酒品线，其中定价198元的魁盛号樽玺版在特定市场取得阶段性认可，反映出其通过酒品升级突破低端市场依赖的战略意图。

　　营销策略的革新成为关键突破口。顺鑫农业通过冠名多档综艺节目、在抖音/小红书等新媒体平台加大内容投放，并与知名餐饮品牌开展跨界联名，构建起覆盖年轻消费群体的传播矩阵。

　　此举虽在品牌年轻化转型方面取得一定成效，但财务数据显示销售费用支出仍居高位——2024年品牌推广等销售费用达8.74亿元，较2023年的12.05亿元有所下降，但销售费用占比仍达9.58%，销售人员规模亦净增15人。值得关注的是，高投入并未转化为营收增长，反映出当前营销策略的投入产出效率有待提升。

　　此外，猪肉业务作为顺鑫农业的第二大业务板块，持续拖累整体业绩表现。2024年肉类加工业务营收16.90亿元，同比下滑近30%，毛利率仅为2.42%。追溯至2020年，该业务收入已从42.09亿元的高点持续萎缩，当前规模较峰值缩减逾60%。

　　尽管顺鑫农业的地产业务剥离已减轻部分负担，但白酒业务已跌出百亿营收阵营，且仍面临猪肉业务失血的压力。如何在保持低档酒市场份额的同时，提升中高档酒的销量和毛利率，将是顺鑫农业未来需要解决的关键问题。